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Contagio: ¿gripe española o norteamericana?
La crisis de financiación internacional no debería ser grave ni prolongarse mucho más en el tiempo.
I. Las consecuencias de las hipotecas subprime
Las bacterias –reconocibles, tratables– que han infectado el sistema financiero internacional son, hoy por hoy, norteamericanas. Se trata de las denominadas "hipotecas subprime", hipotecas realizadas sobre propiedades que han perdido valor y cuyos dueños pueden no ser capaces de hacer frente a los pagos de las correspondientes cuotas. Todos los agentes que intervienen en ese tipo de operación saben que son activos financieros con elevado riesgo de impago. Por eso, los bancos que las concedieron en su momento las venden a otros agentes, con un gran descuento, con lo que ese riesgo desaparece de su balance y migra al de esos otros agentes financieros no bancarios. Nada nuevo. Ese mercado existe desde siempre. Lo nuevo es la extensión del fenómeno: hay muchas más hipotecas subprime que antes, en parte porque los bancos concedieron más crédito hipotecario del debido, al amparo de los bajísimo tipos de interés que han existido en estos años, y porque sabían que era posible vender todo tipo de activos, de buena o mala calidad, a muchísimos otros agentes no bancarios, dispuestos a asumir ese riesgo, a cambio de una elevada rentabilidad, que puede más que compensar las pérdidas derivadas de las hipotecas que, efectivamente, terminen por impagarse.
El segundo elemento nuevo es que los agentes que compran esos activos son, en la mayoría de los casos, fondos de alto riesgo o hedge funds, que muchas veces tienen la consideración de entidades de la máxima calidad, que obtienen financiación, básicamente, mediante la emisión de participaciones (acciones) sobre sus activos y que suelen tener, también, líneas automáticas de crédito concedidas por la banca. Ellos, esos fondos, esos hedge funds de alto riesgo, son el filtro mágico que transforma activos de mala calidad en otros de primera y a quien las agencias de rating otorgan la máxima calificación crediticia, pues los activos malos –las hipotecas subprime– son proporcionalmente poco importantes en la cartera de la mayoría de esos fondos, y el buen nombre de los gestores de esos fondos y las buenas calificaciones de las agencias de rating hacen el resto.
El tercer elemento nuevo, por el papel predominante que juegan para calificar el riesgo de las carteras de las entidades financieras, son esas agencias de rating a las que he hecho referencia, que dictaminan cuál es la calidad crediticia de cada cliente de cada banco. Sólo existen tres de nivel mundial, Standard and Poors, Moody's y Fitch.
II. La extensión de la crisis de financiación.
Todo el sistema de intervención y control de los Bancos Centrales sobre el sistema financiero se centra en las entidades bancarias, ya sean cajas, bancos o similares; en su solvencia y liquidez. El sistema no está preparado para controlar a los hedge funds, las private equities, ni a las propias agencias de rating, por hablar, sólo, de estos tres tipos de agentes, que hoy juegan un papel fundamental en el mercado financiero.
Esos fondos tienen acceso a líneas de financiación bancarias, a corto plazo, para financiar sus actividades si se les presentan problemas de liquidez. En esta ocasión, el temor a la calidad de la cartera de algunos de esos hedge funds, les privó de la posibilidad de financiarse como habitualmente lo hacen, en el mercado, emitiendo participaciones entre los inversores finales, personas o sociedades. Nadie quería esas participaciones, papel de esos fondos, hace unas semanas. Y esos fondos tiraron de sus líneas bancarias como alternativa para financiarse. Y los bancos se encontraron sin liquidez suficiente para hacer frente a su funcionamiento ordinario y a esa demanda extraordinaria e inesperada. Y por eso los Bancos Centrales intervinieron, dotando de liquidez a todas las entidades financieras que lo necesitaban. Porque, en ese momento, –que todavía dura– ningún fondo resultaba fiable para los inversores. E incluso los bancos que prestaban en el mercado interbancario a otros bancos solventes y responsable dejaron de fiarse de ellos y les cortaron la financiación. Se paralizaron las transacciones financieras. Todos eran sospechosos. Todos podían tener muchos activos de mala calidad. Y las agencias de rating podían haberse equivocado con todos. Conclusión: nadie prestaba a nadie. La intervención de los Bancos Centrales estuvo, y está, plenamente justificada.
No así, en mi opinión, la decisión de reducir los tipos de interés, que sería la forma de facilitar la financiación de cualquier operación pasada de cualquier inversor; en particular, de los que se han arriesgado más de lo debido para lograr una rentabilidad por encima de lo normal en el mercado. Sería la peor de las políticas. Sí al suministro temporal de liquidez –hasta que se examinen las carteras de los principales bancos y fondos–, y no a la absolución general, que es lo que supondría un descenso indiscriminado de los tipos de interés.
La bacteria que ha infectado, en esta ocasión, al sistema financiero es norteamericana. Y no tiene por qué causar una enfermedad grave y generalizada. Las hipotecas subprime, por más importantes que parezcan –estamos hablando quizá de 500.000 millones de dólares– son un porcentaje muy pequeño del conjunto del balance de los fondos y bancos que operan en el mundo.
III. La infección española.
En lo que respecta a España y a la polémica sobre si esa crisis financiera nos ha afectado o no, o si nos va a afectar, hay que comenzar por reconocer que en los últimos dos meses ha sido muy difícil financiar cualquier operación en los mercados. Y España utiliza, más que casi ningún otro país, la financiación internacional para obtener dinero con el que mantener nuestro crecimiento. Estaremos afectados, en ese sentido, durante todo el tiempo que dure la incertidumbre sobre la calidad de los activos de los principales bancos y fondos a nivel internacional.
Pero se está extendiendo otra bacteria, específicamente española, que se nutre de las dudas sobre la calidad del crédito a algunos promotores inmobiliarios, a algunas empresas que se han lanzado a comprar o invertir en otras empresas para crecer con financiación ajena, y a muchas familias, muy endeudadas, que pueden encontrarse con que sus viviendas pueden llegar a valer menos del valor de la hipoteca que tiene pendiente de pagar.
El desencadenante de la infección sería –será– el exceso de oferta sobre la demanda de viviendas y otros activos inmobiliarios y el previsible, e inevitable, descenso en el valor de las propiedades en el primer caso, y el exceso de endeudamiento empresarial en el segundo. Los elementos nuevos en el caso español serían los excesos de financiación por parte de los bancos y cajas y el acierto o error de las sociedades de tasación y de las mismas sociedades de rating.
A nivel internacional se empieza a desconfiar del riesgo español. No se desconfía de la solvencia del sector financiero porque, además, los bancos y cajas españoles también han descargado sus balances de operaciones hipotecarias y de operaciones con hedge funds y entidades de private equities. Y en España no son muy significativas las denominadas hipotecas subprime. Pero existe temor a la evolución de los precios de los activos inmobiliarios y a que sea posible que el sector de la construcción deje de crecer. Y existe temor a que haya vínculos, –como los existentes entre bancos y hedge funds en muchos países y que explican la crisis financiera internacional–, entre los inversores y fondos que han comprado esos activos a los bancos y cajas españoles y esas propias entidades. No es así, en mi opinión. En España no se han desarrollado ese tipo de líneas automáticas de crédito de forma general.
Existen, sin embargo, otros motivos para desconfiar del riesgo en España: los altos precios inmobiliarios, el aumento del desequilibrio entre oferta y demanda inmobiliaria, el endeudamiento familiar, el exceso de financiación sin suficientes garantías –a otros precios– a muchas empresas. Cuando esos factores afecten al crecimiento de forma suave, o brusca, serán muchas las operaciones de préstamo y crédito de cajas y bancos que tendrán dificultades pues el optimismo de estos años de crecimiento y los bajos tipos de interés han reducido las garantías que tradicionalmente han exigido las entidades financieras para la concesión de préstamos y créditos y un descenso brusco, o suave, de la actividad, junto con tipos de interés más altos, sí podrían afectar a la cuenta de resultados de la banca. Pero se trataría de una crisis financiera clásica, sin los elementos que se han puesto de manifiesto en la crisis de las hipotecas subprime, en definitiva los vínculos entre bancos y fondos de capital riesgo o hedge funds y las dudas respecto a la calificación de los riesgos por parte de las agencias de rating.
Al Banco Central Europeo le preocupa España, y le gustaría mantener altos los tipos de interés, –ahora que Alemania los soporta–, para pinchar los excesos de crédito en España y evitar un contagio que partiría de España hacia el resto de la Unión Monetaria Europea.
IV Conclusión.
En conclusión, la crisis de financiación internacional no debería ser grave ni prolongarse mucho más en el tiempo. Pero será más difícil financiar operaciones de riesgo, pues el análisis va a ser más riguroso y las concesiones de créditos serán menores. Ello impondrá racionalidad y compensará los excesos de facilidades crediticias que hemos visto en los últimos años.
Por su parte, el cambio de ciclo económico en España se acelerará porque será más complejo financiar operaciones inmobiliarias y las de cualquier otra naturaleza que hasta ahora la banca española financiaba con demasiada facilidad. En definitiva, un final de ciclo anunciado, que se acelerará, en mi opinión, por factores externos, pero provocada por nuestros conocidos desequilibrios.
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Publicado por VRF para "QUIEN PONE EL ORO PONE LA REGLA" el 9/07/2007 08:24:00 PM
